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    • 恒逸入股桐昆！强强联合的背后是对聚酯产业长期稳定持续盈利趋势的预判

    作者： 中国纺织      时间： 2020-06-03
    5月26日，恒逸石化董秘在深交所互动易凭条回答投资者提问时表示，公司控股股东浙江恒逸集团有限公司（简称“恒逸集团”）参股桐昆集团股份有限公司（以下简称“桐昆股份”），主要是“基于对聚酯行业未来发展预期看好，以及为了提升公司聚酯产业核心竞争力，考虑到石化-化纤板块估值处历史低位”。

        据悉，桐昆股份与恒逸集团均为化纤行业巨头。在2020年5月28日中国化纤协会发布的2019年中国化纤行业产量排名中，桐昆、恒逸分列第一、第二名。

        截至2020年一季度，桐昆股份十大股东明细中，恒逸集团持有46051999股，持股比例2.49%。

    　　桐昆股份主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝四大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列，在行业中有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称，连续19年涤纶长丝销量位列市场第一。2010年公司营业收入147亿元，2019年营收达到506亿元，CAGR15%；2019年公司归母净利润28.8亿元，创历史最高水平。公司销售收入以涤纶长丝为主，2019年长丝收入占比84.5%；PTA以配套自用为主，极少量外售；贸易及其他业务占比9.8%。

    　　桐昆股份控股股东为浙江桐昆控股集团有限公司，持股比例为25.16%，实控人为陈士良先生。公司旗下参控股子公司众多，包括生产各种规格涤纶长丝的中洲化纤、恒通化纤、恒盛化纤、恒腾差别化化纤、恒基差别化化纤等，生产PTA生产基地嘉兴石化，桐昆投资持浙石化20%股份。

    　　来自中国化学纤维工业协会的数据显示，截至2015年，我国涤纶工业营业收入规模在2000万以上的企业数量为776家，其中桐昆集团、新凤鸣、盛虹集团、恒力集团、恒逸集团和荣盛集团6家公司（CR6）在规模、管理、品牌和创新方面具有竞争优势，其产能规模超过100万吨/年以上。

    　　2014年桐昆集团、新凤鸣、盛虹集团、恒力集团、恒逸集团、荣盛集团涤纶长丝产能分别为279万吨/年、167万吨/年、126万吨/年、128万吨/年、110万吨/年、102万吨/年，行业总产能2628万吨/年，CR6占比35%；经过5年来的发展，2019年桐昆集团、新凤鸣、盛虹集团、恒力集团、恒逸集团、荣盛集团涤纶长丝产能分别扩张至690万吨/年、430万吨/年、210万吨/年、155万吨/年、635万吨/年、125万吨/年，行业总产能4155万吨/年，CR6占比54%，行业集中度大幅提升。

    　　财报显示，2019年，桐昆股份实现营业收入506亿元，同比增长22%；实现归属于母公司的净利润28.8亿元，同比增长36%。

    　　东方证券分析师赵辰表示，桐昆股份是目前全球首屈一指的涤纶龙头，其盈利能力也远超同行，预计其合理的ROE中枢也有10%以上。公司今年恒超50万吨项目投产后产能将达到700万吨，如东洋口港240万吨涤纶+500万吨PTA项目也已经启动，保持了公司一贯稳健的产能增长节奏。桐昆股份优势在于目前其在手现金已高达98亿，且仅有43亿的有息负债，而未来主要资本开支就是浙石化二期20亿和涤纶每年20-30亿，基本不再需要外部融资。因此虽然目前有57亿的未转股可转债，但即使假设全部转股，其市值也仅270亿，行业景气常态下的PE约9倍左右。

    　　对于恒逸集团，赵辰则认为，其一直以来都坚持上下游一边粗的柱状型战略布局，2019年底文莱炼化顺利投产，虽然产能规模不大，但区位还是带来了销售、配套、税收等不可复制的优势，也避开了国内的激烈竞争，长周期回报率应该不会低。PTA公司属于行业内第一梯队，未来还拟投建600万吨新增产能巩固既有地位。聚酯由于公司产能以兼并收购为主，布局较为分散，客观的说并不具备很强的成本优势，而在建的海宁新材料项目将是其首个百万吨级的单一大基地，未来竞争力有望改善。由于炼化和PTA在公司资产和收入结构中占比较高，未来公司也将保持上下游的同步扩张。因此其盈利除判断涤纶景气外，还取决于炼化和PTA的情况。此外，从产能市值比上看，其盈利弹性会低于桐昆股份，但整体而言也将受益。

    　　赵辰坦言，从供给端看，涤纶行业新增产能集中于几大龙头，每年新增产能200-300万吨，对应供给增速6%-7%，而需求端历史复合增速约7%左右，供需基本匹配。因此抛开油价和疫情等一次性冲击的影响，涤纶自身供需所决定的长周期盈利应该还是比较稳定的，在需求逐步复苏的情况下，未来价差大概率将回归至1400元/吨左右的合理中枢。另外今年将是PX和PTA利润向下游转移的元年，今年PX价差263美元/吨，PTA价差593元/吨，同比2019年分别下滑30%和43%。而未来这两个环节供给端都面临海量产能释放的压力，盈利水平也很难再重回过去的高位，这也意味着行业成本中枢的系统性下降，对整个产业链长期健康发展无疑是利好，相应涤纶和下游环节都会受益。

    　　在赵辰看来，涤纶的长期盈利水平还是由行业壁垒决定，也并不认为其能长期完全承接PX和PTA的利润转移，但在未来需求持续向好和库存低位的情况下，涤纶由于相对上下游更强的定价权，应该还是能阶段性受益，这也对未来价差和盈利回升构成利好。


    　　第一纺织网据公开资料了解到，恒逸石化是浙江恒逸集团有限公司（始创于1974年）核心上市子公司，先后在全国民营企业中率先建成聚酯熔体直纺和PTA项目，公司设立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站，自主研发的大容量国产化聚酯装置系列化项目，荣获国家科技进步二等奖。


    　　恒逸石化前身为萧山县衙前公社针织厂，1994年恒逸集团正式成立，形成了化纤纺丝、织造、印染一条龙的生产经营体系。2001~2003年恒逸聚合物一~三期陆续投产，逐步剥离纺织并向上游聚酯延伸，2005~2009年逸盛多套PTA投产，2011年公司借壳世纪光华深交所上市，2012年与中石化合营的巴陵己内酰胺投产。

    　　2017-2019年，恒逸石化收购龙腾、明辉、红剑等多家聚酯工厂（330万吨），聚酯参控股产能提升至725万吨，权益产能超600万吨。未来随着嘉兴逸鹏三期及海宁新材料聚酯投产，权益产能将达到730万吨。此外公司PTA权益产能630万吨，己内酰胺权益产能20万吨。

    　　财报显示，2019年，恒逸石化实现营业收入796亿元，同比下降9.59%；归属于上市公司股东的净利润32.0亿元，同比增长70.97%。

    　　截至（6月1日）晚间发稿前，桐昆股份收报12.53元/股，涨幅2.37%，市值232亿元，截至2020年3月31日，桐昆股份股东达56947户，与2019年12月31日相比增加14720万户，持股比例34.86%，平均每户持有32450.08股。